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头文字B：Baidu or Bubble？

Wednesday, August 10th, 2005 | Chitchat on IT

无疑这两天被淹没在有关Baidu上市的消息、评论以及Blog中，IPO首日354%的涨幅无疑对大部分人都是意料之外，而这也确立了baidu在网民心目中的江湖地位，但互联网的江湖总是“城头变幻大王旗”。百度是否能够支持这样的股价是几乎所有人接下来的疑问，尤其对于那些享受着纸上富贵的Baidu员工来说，半年多以后的百度股价要比现在更让他们关心。

既然百度被看作中国的Google，不妨以Google与百度今年一季度的财务数据作个比较，先比较几个主要的指标：营运利润率、纯利率与净资产收益率。简单比较这几个重要的财务指标，就可以发现百度与Google之间的巨大差距。

	营运利润率	纯利率	净资产收益率
Google	30.05%	18.56%	33.79%
百度	6.43%	5.87%	1.15%

但股市投资的并非现在而是在投资一家公司的未来，Google的股价之所以能够不断上涨，甚至一度突破300美元，也是因为业绩的不断增长与不断的创新。而百度的收入也从2000年的130万增长到1.11亿元（以下未说明的均为人民币），增长84倍，而从2003年到2004年增长率也达187%。从下表中也可以看出百度在最近的五个季度的收入、毛利润、运营利润以及净利润的变动情况。百度的收入在整个2004年基本上都能够以每个季度33%左右的增长率增长，但在2005年的一季度，由于广告行业季节性波动的影响，收入只比上个季度增长5%。而百度预计二季度能够达到53%的季度增长率。从毛利润率、运营利润率与净利润率几个指标上也可以看出，除05年一季度外，在整个04年均维持增长，而05年一季度与04年一季度同比也有改善。百度更预测二季度的净利润达到1210万元，较一季度增长384%，营运利润的增长率也达到344%（至于百度如何在收入仅增长53%的情况下实现净利384%的增长，除了由于人力成本相对比较固定外，其余的原因需要详细的财务资料方可解释）。

	2004Q1	2004Q2	2004Q3	2004Q4	2005Q1
总收入	1715万	2283万	3049万	4044万	4263万
毛利润	1140万	1592万	2229万	2832万	3006万
运营利润	94万	152万	254万	600万	274万
净利润	104万	166万	294万	637万	250万

但即使是百度这样强劲的增长是否能够支持目前高涨的股价呢？以现金流折现法计算百度的潜在价值显然只能是投资教科书上的做法，对于我并不可行，不妨以最简单的市盈率指标来看。目前Google的市盈率大约为84，Yahoo的市盈率为32，而百度按照昨天的收市价格（115.5美元）及04年的摊薄后每股收益（0.052美元）计算得市盈率为2221，不但远高于Google与Yahoo，也远远高于同属中国概念股的网易（35）和盛大（32）。如果要维持100美元以上的股价，且百度的市盈率下降到至少Google这样的相对理性的水平，那么百度在05年的每股收益需要达到1.25美元，是04年每股收益的24倍。

根据百度预测的二季度净利润150万美元（季度增长384%），第三与第四季度再按照高于去年平均季度净利润增长率（约85%）的150%的增长速度计算，全年的每股收益也只达到0.50美元，与1.25美元的标准相去甚远，而随着收入基数的放大，要做到三、四季度净利润分别增长1.5倍相信已是很不容易，更不要说要增长至每股1.25美元，而且随着Google在中国的布局以及Yahoo、MSN提高对中国市场的投入，甚至是新浪iAsk的出现，国内搜索引擎市场的竞争会更加激烈，百度的市场份额可能被削弱。假设百度能够实现05年0.50美元的每股收益，则按照80的市盈率，合理的股价应为40美元左右。

另一方面，百度的股价还存在另外三大隐患：创新、收入来源与版权诉讼。Google之所以能够维持比Yahoo及其他网络股更高的市盈率，除了收益的不断增长外，不断的创新也让Google一直是互联网业界的焦点，成功的IR使投资者对其充满着更大的信心。而百度的创新能力更可能会受到投资者的质疑，对维持高股价也存在着不利的影响。百度高达94%的收入来自竞价排名，而且这一比例还在不断攀升（04年全年为91%）。而早年的主要收入来源——为门户网站提供外包服务已经日益萎缩，且在招股书中表示会在不久的将来取消这项服务，另一个收入来源企业搜索软件服务则增长速度较慢，不足以承担百度增长的重任，收入过度依赖影响用户体验（我就只在万不得已的情况才使用baidu的搜索）的竞价排名也是百度业绩的一个重要潜在风险。当然，但百度在今年某个时间推出中国的Google Adsense——百度主题推广的时候，也会是对股价的一个大利好，只是这项业务是否能够支持百度的高增长，还需要时间的证明。

在我写这篇blog的时候，百度的股价在100美元之上徘徊，股市是非理性的，但股市又总是向理性回归着的。财富可以让很多人一时忘记财富背后的罪恶，但曾经的历史也是无法抹杀的事实。百度上市的疯狂对baidu本身或许并非好事，但对整个的中国互联网行业也许是个利好，会让更多的资金开始回归到中国的网络行业中来。仅仅百度恐怕还不能称得上是泡沫，但我们还是应当在一觉醒来之后回归理性。

ps.文中所有百度的财务数据引自百度的招股文件。

Tags: baidu, IPO

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